11-02-2020

Pensionskasser må tænke alternativt

Unoterede aktivklasser fylder stadig mere hos pensionskasserne som respons på de lave obligationsrenter. Det er dog ikke alle pensionskasser, der har størrelsen og ressourcerne til den tunge risikohåndtering på alternativer, som Prudent Person-princippet kræver.

 
Af Flemming Østergaard, freelancejournalist

​Det er blevet udfordrende for de institutionelle investorer at skaffe afkast i en lavrenteverden – især fordi obligationer traditionelt har udgjort en betydelig del af investeringerne.

"Verden har forandret sig. Det er blevet svært at honorere de afkastkrav, man har været vant til. Hvis man ikke inkluderer alternativer og fortsat fokuserer udelukkende på traditionelle aktivklasser, er man tvunget til at søge længere ud på risikokurven i form af flere aktier og obligationer i Emerging Markets og flere High Yield- og Investment Grade-obligationer. Eller også må man vænne sig til lavere afkast", siger Mads Jensen, stifter og Managing Partner i Jentzen & Partners, der arbejder med at identificere de bedste kapitalforvaltere i det globale investeringsunivers for institutionelle investorer inden for både traditionelle aktivklasser og alternative investeringer.

Ejendomme, infrastruktur, Private Equity (PE), Private Credit (PC) og skovbrug er blandt de mest udbredte alternativer.

Mere kompleks risikoprofil

I Industriens Pension har man i en længere årrække investeret i alternativer, som i dag udgør cirka 30 procent af den samlede portefølje. Historisk har Private Equity fyldt mest, men paletten er udvidet betragteligt på andre aktivklasser efterhånden.

"Ud over ejendomme har vi i dag store investeringer i PE og infrastruktur, men også en rimelig portefølje på kreditfonde (PC). Vi får et større afkast på alternativerne for at påtage os en mere kompleks risikoprofil. De langsigtede infrastrukturinvesteringer med forholdsvis stabile cashflow giver os typisk 4-5 procentpoint mere årligt end traditionelle stats- og realkreditobligationer", siger Jan Østergaard, chef for unoterede investeringer i Industriens Pension.

"Og i de seneste 10 år har vores PE-investeringer efter omkostninger givet 5-6 procentpoint mere i årligt afkast end børsnoterede aktier. Det er en meget interessant aktivklasse med mange muligheder – tal for USA viser for eksempel, at kun 4 procent af virksomhederne med over 100 ansatte er børsnoterede", tilføjer han.

PC med fokus på virksomheder, der søger andre lånekilder end banklån, er også en interessant aktivklasse, som er med til at give en god risikospredning i den samlede portefølje, mener Jan Østergaard. Aktierne tager stødet først, og lånene er typisk variabelt forrentede, så man ikke har samme risiko som på et obligationslån. Det er meget værd, hvis obligationsrenten skulle finde på at stige igen, påpeger chefen for unoterede investeringer i Industriens Pension.

Netværk og partnerskaber

Hos PFA Pension, Danmarks største pensionsselskab (eksklusive ATP) og nummer 10 i Europa (ATP nummer 4), udgør alternative investeringer omkring 20 procent af porteføljen. Investeringerne er også her rettet mod ejendomme, PE, PC og infrastruktur, fortæller chef for alternative investeringer Peter Tind Larsen. Men hvor finder man egentlig disse alternativer?

"Netværk. Vi prøver at have forskellige fangarme ude til forskellige mulige partnere og relationer, som vi gerne vil investere sammen med, da disse investeringer er meget drevet af partnerskaber. På PE og infrastruktur er vi medejere eller aktionærer, forstået på den måde at vi hverken ønsker eller må tage kontrol over en almindelig driftsvirksomhed. Så hvad angår direkte investeringer er vi typisk en minoritetsaktionær, der har brug for en dygtig partner til at påtage sig mere operationelt driftsansvar", siger Peter Tind Larsen.

"Et eksempel kunne være en havvindmøllepark, hvor vi så har Ørsted eller andre energiselskaber inde – ikke bare som medejere, men også til at forestå en udviklings- eller byggeperiode og bagefter have driftsansvaret. Det kunne også være en kapitalfond, hvor vi sammen investerer og har mulighed for at præge investeringen. Eller at gå ind i et konsortium med 3-4 andre internationale institutionelle investorer og byde på et aktiv, der ligger godt til os ejerskabsmæssigt", fortæller han.

Hurtigt salg er svært

Men det handler ikke blot om at finde interessante alternativer. Risikoen er et kapitel for sig, som er meget mere komplekst end for børsnoterede aktiver. Typisk er aktivklasserne meget illikvide, man kan ikke slippe af med dem hurtigt til en god pris ved få tryk på et keyboard. Dertil kommer de juridiske, skattemæssige, tekniske og andre risici, som ikke kan håndteres af det sædvanlige investeringsteam med speciale i børsnoterede papirer.

"I PFA har vi et sted mellem 35 og 40 mennesker, der arbejder med hele det unoterede område på tværs af front office, middle office og back office, og derudover har vi et separat værdiansættelsesteam på 6-8 mand, hvis opgave alene er rapportering, risikostyring og værdiansættelser på alternativer", siger Peter Tind Larsen.

Skrap fortolkning af EU-regler

Det er ikke kun af praktiske årsager, at PFA har indrettet sig sådan og bruger så mange ressourcer. En vigtig faktor i den forbindelse er det såkaldte Prudent Person Principle (PPP), som er en del af EU's Solvens II-direktiv.   

Kort fortalt stiller princippet krav om, at selskaberne udelukkende må investere i aktiver, hvor de kan identificere, måle, overvåge, forvalte, kontrollere og rapportere om de risici, der knytter sig til investeringerne.

Finanstilsynet har udsendt en vejledning om PPP, som har ført til en del debat i pensionsbranchen, fordi man mener, at tilsynet har fortolket direktivet skrappere, end det er tilfældet i andre EU-lande. For at overholde reglerne skal pensionskasserne indføre omfattende, komplekse procedurer og arbejdsgange, der reelt gør det umuligt for de relativt få ansatte i de mindre pensionskasser at investere i alternativer. Omkostningerne ville være for store i forhold til afkastmulighederne.

"Det danske finanstilsyn er gået forholdsvis hårdt til værks i forhold til at opstille forventninger og krav til, hvordan pensionsselskaber agerer i dette marked. Det er rigtig svært i dag for små og mellemstore pensionskasser at kunne leve op til PPP inden for alternative investeringer", siger Peter Tind Larsen.

Samarbejde er en måde at imødegå de skrappe kriterier på for de mindre selskaber. I PenSam, der er en mellemstor pensionskasse, har man eksempelvis indgået et samarbejde, AIP Management, med PKA omkring håndtering af alternative investeringer.

Godt at være stor

PPP er blot en af mange regulatoriske stramninger i den europæiske finanssektor i kølvandet på finanskrisen. Et af de store problemer, der kom til syne under krisen, var de amerikanske subprimeobligationer, der pakket ind i komplekse CDO'er blev ratet for højt af ratingbureauerne i relation til risikoen og købt af institutionelle investorer i blandt andet USA og Europa.

Det diskuteres fortsat, om PPP-reglerne er en tand for skrappe – blandt andet fordi mange af investeringerne er baseret på en forudgående commitment. Man forpligter sig til at investere langsigtet i et projekt, hvor det til at begynde med ofte ikke er muligt at rapportere med samme detaljeringsgrad, før projektet er i gang. Et andet stridspunkt er, at det stiller krav om, at pensionsselskabernes egne medarbejdere skal have en ekspertise, der er næsten lige så stor som forvalterens eller General Partners i projektet.

Det er en vanskelig balancegang. PPP beskytter pensionskunderne mod, at deres selskab kaster sig ud i investeringer, de ikke har forstand på. På den anden side bliver de afskåret fra interessante investeringsmuligheder, hvis deres selskab ikke har ressourcerne til at kunne håndtere alternative investeringer. Men det er dybest set blot en bekræftelse af en sandhed, som ses andre steder i erhvervslivet.

Det er godt at være stor.

 

Mest udbredte alternative investeringer

Ejendomme omfatter investering i boligejendomme, erhvervsejendomme, lagerejendomme, lastbilcentraler med videre. Positiv korrelation til aktiemarkedet, renteudviklingen og konjunkturudviklingen, som imødegås med meget langsigtede perspektiver. 

Infrastruktur er en bred aktivklasse, der omfatter hospitaler, sundhedshuse, vejprojekter, kommunikation, telebranchen, vandinfrastruktur, affaldshåndtering, vindmølleparker, solcelleparker med videre. Lav korrelation med traditionelle aktivklasser. 

Private Equity (PE) handler om at opkøbe andele i virksomheder, der efterfølgende effektiviseres og udvikles over en årrække, for derefter igen at sælge virksomheden, ofte ved en børsnotering. Konjunkturfølsom og korreleret med aktiemarkedet, men de langsigtede investorer bestemmer selv salgstidspunktet. 

Private Credit (PC) handler om investering i gældsbeviser, der er udstedt af andre end banker. Konjunkturfølsom, men lav korrelation til andre aktivklasser.

Skovbrug findes primært i Canada, USA, Brasilien, Australien, Sydøstasien, Finland og Sverige. Fokus ligger på de bæredygtige skovbrug – det vil sige, at de planter lige så meget, som de fælder. Konjunkturføsom, men i modsætning til landbrugsafgrøder kan skovbrugene undlade at "høste" i trange tider.

Insurance Linked Securities (ILS) – her modtager investorerne forsikringspræmier fra forsikringstagere, der har sikret sig mod oversvømmelser, stormskader, jordskælv, tørke med videre. Ingen korrelation til traditionelle aktivklasser og relativt likvid med mange børsnoterede ILS-papirer og ILS-fonde. 

TAGS:

Sektorens udvikling og vilkår